交叉持股，是指兩個或兩個以上企業直接或間接地互相持有對方的股份，彼此互為投資者的一種股權架構形式。其中，直接交叉持股較好理解，即兩個企業彼此間互相參股，如廣發證券與吉林敖東。廣發證券和吉林敖東在早期就已形成相互持股的局面，而真正從交叉持股中獲取巨大利益的兩個事件，一個是在2004年，兩公司相互交叉增持，成功抵御了中信證券對廣發證券的收購；另一個則是2006年，廣發證券借殼延邊公路建設有限責任公司上市。

      相較于直接交叉持股，間接交叉持股由于形式隱蔽，即使在公司所在司法管轄權區域內對交叉持股明確限制，但現實可能存在的交叉持股監管難度也很大。間接交叉持股在實際的經濟生活中更為普遍，通常表現為三個或以上的企業以單向持股的方式首尾相連，形成至少一個封閉的環狀持股結構，從而使各公司間接持有其他公司的股份。以蘇美達股份有限公司（以下簡稱“蘇美達”）與中國機械工業集團有限公司（以下簡稱“國機集團”）為例。2016年11月17日，常林股份有限公司（以下簡稱“常林股份”，2017年9月更名為“蘇美達股份有限公司”）實施“重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易”。按照交易方案，常林股份通過置出資產、負債以及向國機集團和江蘇省農墾集團有限公司發行股份的方式購買了江蘇蘇美達集團有限公司（以下簡稱“蘇美達集團”）的100%股權，實現了蘇美達集團的整體上市；同時，常林股份向國機資本控股有限公司（以下簡稱“國機資本”）、國機財務有限責任公司（以下簡稱“國機財務”）等非公開發行股份募集了配套資金。整個交易完成后，蘇美達集團與國機集團實現了交叉持股（股權結構圖如圖1所示）。從外觀形式上，幾家公司都是單向持股的關系，國機資本和國機財務僅僅是蘇美達的股東，但實際上，蘇美達相當于通過其全資子公司蘇美達集團間接擁有了國機資本2.11%和國機財務5.452%的股份；蘇美達集團作為蘇美達的子公司亦間接擁有了其母公司蘇美達的股份。

圖1 蘇美達與國機集團間接交叉持股結構圖

      就我國目前實行的法律法規而言，間接交叉持股在大多數場合下并不屬于法律法規的禁止情況，但證券監管部門對一些公司交叉持股是否引發股權結構不清晰和資本虛增等問題提出過質疑。蘇美達曾解釋稱，國機財務和國機資本對其持股比例較低，雖作為公司股東，但其實從未參與過公司的日常管理決策，不會對蘇美達的經營決策產生重大影響。蘇美達集團還承諾于2022年11月11日前，通過轉讓其持有的國機資本和國機財務的股權，或者推動國機資本和國機財務轉讓所持有的蘇美達的股份等方法解決間接交叉持股問題。

一、對交叉持股的法律規定

      縱覽各國有關交叉持股的法律規定，通常情況下并不明令禁止該項經濟行為的發生。但大多數國家還是會根據自身法律體系的完善程度、資本市場的發展水平以及公司經營的特點，對交叉股權的適用條件和持股比例進行一定約束，以防止資本虛增和內幕交易等問題。依據其約束程度，可大致劃分為嚴格限制、區分限制和寬松對待三種模式。

      所謂嚴格限制模式，即摒棄交叉持股帶來的一切影響，對任何主體間任意形式的交叉持股通通采取嚴格限制，法國堪稱是這一流派的典型代表。法國《商事公司法》限制的是“被超額持股”一方，明確地將交叉持股的主體劃分為股份公司之間、股份公司與其他形式公司之間，分別規定。如果兩者均為股份公司，則相互持有的股份份額不得超過10%；如果一家股份公司持有另一非股份制公司10%以上的資本，則該非股份制公司不得再持有這家股份公司的任何股份。違者需要在規定期限內進行股份轉讓，方能對自己所擁有的股份享有表決權，且相關違法責任者會受到刑事處罰。

      大多數大陸法系國家和地區采用的是區分限制模式，針對不同性質的企業、不同形態的交叉持股結構，設置不同的限制門檻和限制程度，諸如德國、日本、韓國以及我國臺灣地區等。

      德國《股份公司法》將企業相互參股的比例上限定為1/4，超過該比例則需要書面告知監管機構和相關企業。若一家公司在知曉存在交叉持股事實的時候，按照規定通知了對方，那么即使它持股對方公司的比例超過了上限，也不影響其行使股份權，否則其選舉對方監事會成員的表決權將被限制。

      日本僅對交叉持股的表決權加以限制：若子公司持有母公司的股份，則無法行使該股份對應的表決權；股份有限公司對其他公司行使表決權的上限是25%，因其他規定事由形成實質性控制的亦無法行使表決權；銀行和保險公司對其他企業的表決權持有上限分別為5%和10%。

      韓國亦是限制交叉持股的表決權。禁止總資產超過一定數額的集團所屬公司之間交叉持股，違者自被責令改正之日起，直至解除違法狀態以前，不得對該股份行使表決權，并需要繳納一定的課征金。除卻總統令規定情形，上市公司在知情狀態下互相參股的比例需低于5%，不知情者則不受此限制。

      我國臺灣地區公司法針對“有表決權的股份”做出了如下規定：持有對方公司超過1/3有表決權股份時，需要在一個月內以書面形式告知被持股公司，否則將面臨罰款。相互投資的公司之間，若知曉該事實，則可行使表決權的股份不得超過1/3；不知情者或按規定通知者，不受此條款限制。且由于股份的表決權可以剝離，即使企業所持具有表決權的股份超過了該界限，也不影響其繼續享受無表決權股份帶來的分紅權等權益。

      寬松對待模式的主要代表國家是美國。除了1940年的《投資公司法》，將投資公司之間通過交叉方式獲得的股份比例上限設定為對方企業具有表決權股票的百分之三，任何企業均可合法地取得其他企業的股份。《克萊頓反壟斷法案》僅將削弱市場競爭的交叉持股認定為違法行為，對于不影響競爭的單純投資性交叉持股并不予以限制?！蹲钚旅绹鴺藴使痉ā分幸幎?，公司之間不僅可以相互持股，所持股票還可與其他公司進行交換。

      我國早期的地方性法規《深圳市股份有限公司暫行規定》《海南經濟特區股份有限公司條例》，以及國家經濟體制改革委員會發布的《股份有限公司規范意見》，都對交叉持股有明確規定，并將交叉持股比例限制在10%以內。其中，《深圳市股份有限公司暫行規定》嚴禁母子公司間交叉持股，《海南經濟特區股份有限公司條例》僅對較晚通知對方企業的一方的超額股份表決權進行限制。而這些文件目前均已失效。

      1993年《公司法》對于交叉持股的規定較為邊緣化，僅在第12條規定公司的投資總額不得超過投資公司凈資產的50%，2005年修訂版中則不再涉及交叉持股的內容。我國現行《公司法》（2018年版）經多次修訂后，不僅沒有明文限制交叉持股，還弱化了對公司轉投資數額限制的規定：由董事會或股東大會決議是否向其他公司投資，單項投資額和投資總額均以公司章程規定為準。另外，《公司法》言明除規定情形外，公司不得以收購的方式獲取本公司股份，這一規定雖然在一定程度上限制了公司直接持有自己的股份，但并不禁止公司通過交叉持股而間接獲得自己公司的股份。

二、交叉持股的動因和相關影響

（一）交叉持股現象的動因

      從大多數國家的立法態度來看，各國為了權力制衡，都會在公司法中明確規定禁止公司直接持有自己的股份。而交叉持股現象之所以愈發頻繁，便是因為它能夠在不侵犯這道法律邊界的條件下，達成與持股本公司相近的利益訴求[6]，如抵制惡意收購、分散風險、實現流動性緩沖、獲取壟斷利潤等。

      1.抵御惡意收購，穩固股權結構，應該是交叉持股能夠給企業帶來的最直接也是最顯著的經濟效益。目標公司為防止被惡意收購，通過與交好公司簽訂協議，互相在股票市場上買入對方的股票，從而減少潛在敵意收購者能夠購買的流通股數量，降低被惡意收購的風險，提高企業的控股股東、治理及管理層的自保能力。在穩固股權結構的同時，經營者可以將更多的精力用于公司的決策和治理，提高運營效率，促進企業長遠發展，進而提升企業價值。

      2.多元投資，分散風險。交叉持股可以使企業實現自身資產的累積與增值，部分周期性較強的公司，還可以通過與逆周期企業的交叉持股，實現多樣化經營，增加企業利潤來源的同時，降低由于不確定因素引發的生產經營偏離預期結果而造成損失的可能性，分散經營風險。

      3.資源共享，增強資本運作。在市場不健全時，信息不對稱會帶來高昂的交易成本，而交叉持股可以通過加強企業彼此間的緊密度，降低這種交易成本，進而充分發揮單位資金的使用效率。同一產業鏈上的公司，一個有了靠譜的原材料供應商，一個獲得了妥帖的供銷渠道，二者的資金來源亦可由此拓寬。

      4.發展規模經濟，獲取壟斷利潤。具有業務關聯的企業可以通過相互持股實現信息和設備的共享，在資金、技術、人事、銷售、創新等方面形成協同優勢，進而實現共同的戰略目標。上下游企業可以通過換股夯實合作關系，業內企業還可以通過相互之間的股權投資形成商業聯盟或壟斷的經濟組織，增加市場競爭力，以獲取高額的壟斷利潤。

      交叉持股對企業價值的影響表現為：在持股比例相同的情況下，交叉持股相較于純粹的單向持股結構，似乎出現了名義持股比例和實際持股比例的錯覺；其在公司控制權、財務報表的編制以及企業價值等方面都會有所差異，因而成為我國上市公司監管的一個關注點。

（二）名義持股比例和實際持股比例

      以最簡單的兩企業直接互相持股為例，A公司持有B公司30%的股份，B公司持有A公司20%的股份，這二者之間相互持有的股權比例就是名義持股比例。

      實際持股比例的概念源自一派學者認為，每次B公司獲得A公司20%收益的同時，A公司都會反過來分享B公司這部分收益的30%，如此循環往復，導致A、B實際從對方公司獲得的收益被不斷擴大，而二者的持股比例也會通過企業間不斷循環的利益分配關系得以膨脹，不再是賬面上的名義持股比例。另有學者認為，實際持股比例分為直接持股和通過其他“中間”公司形成的間接持股兩個部分。A公司除名義上持有的30%的B公司的股份，還會通過持有B公司而間接獲得A公司自己的股份，這一點在涉及三個及以上企業的交叉持股關系中會更為明顯。兩種觀點的不謀而合，似乎更加印證了持股比例通過交叉而放大，從而產生了“實際”和“名義”兩種不同概念的觀點。

      我們認為并不存在所謂的“實際持股比例”，無論是從企業利潤分配還是股東行權的現實角度都是這樣的。

      首先，如果交叉持股會引起持股比例的變化，僅會發生在具有交叉持股關系的企業之間，而不會影響其他股東公司；股權比例的變化趨勢必定是“有增有減”，增減幅度相當。股東的持股比例是按照各自的出資份額確定的，任何公司都不能單憑交叉持股，平白地擠占其他股東的持股比例。只要其他股東的持股比例保持不變，某公司可以分配給與其具有交叉持股關系的公司的股份比例之和就是固定不變的。如果持股比例因交叉行為而有所變化，那必定是“有增有減”——一個公司的持股比例膨脹，就必定會伴隨著另一個或幾個涉及交叉持股公司的持股比例縮減。

      其次，現實中企業凈利潤的分配并不是簡單地“左進右出”。企業可以從長期股權投資處獲取的投資收益，受該被投資公司的企業所得稅率和法定公積金提取率的大小，是否需要提取法定公積金，以及該筆收益是分配、彌補虧損還是留存、留存多少等多個因素的影響。當涉及股份有限公司時，還需考慮是否存在優先股，并將優先股和普通股區分處理。這一分配順序不僅不會因為交叉持股而改變，還會由于每個企業經營情況的不同，使得投資收益在各企業中的流轉更加復雜。而一旦某企業的股東決定將這筆收益留存，就從根本上切斷了通過交叉持股返還其中的一部分給該企業的可能，也就不存在所謂的“利益分配無限循環”。因此，要量化每個企業通過交叉持股獲得的最終的實際持股比例，便需要根據他們各自的歷史經營情況以及未來的收益預期進行判斷，不能簡單地認為只要存在“交叉”，就會引起持股比例的變化。

      最后，從我國《公司法》的規定來看，交叉持股也不能改變企業間的持股比例。其一，在彌補虧空、提取公積金并繳納稅金后，有限責任公司的股東憑借實際繳納的出資份額分配公司的剩余利潤，也就是說，即使交叉持股擴大或減小了持股比例，也不影響各企業的分紅權，因為其利潤分配依然是以持股比例的賬面值為基準。其二，股份有限公司以持股比例為準分配利益，這里的“持股比例”表述較為模糊，但如果如部分學者所言，某企業可以通過與其具有交叉持股關系的企業，間接持有其他公司的股份，那么也必定可以間接持股自己的公司。而公司持有的本公司股份，不管是賬面上的直接持股，還是衍生出來的“間接股份”，都不得參與利潤分配。那么，A便不能反過來分享B公司從A處獲得的收益，也就不存在投資收益通過交叉持股關系在企業間反復分配，交叉持股后的持股比例依然不變。其三，除公司章程另有規定之外，有限責任公司和股份有限公司的股東行使表決權的依據，分別是各自的出資份額和持有的股份份額，股份有限公司“一股對應一表決權”，所持的本公司股份沒有表決權?？梢?，交叉持股既不會影響分紅權，也不會影響表決權，繼而無法改變股東間的持股比例。

（三）交叉持股對股東行權的影響

      交叉持股雖然不會影響股東間的名義持股比例，但是可以通過改變股東行為間接影響公司治理。經營者可能會出于對自身利益的考量，利用換股意圖加強自己參與股東會的決策力，進而混淆經營者與管理層的界限，擾亂公司治理結構，危害其他股東權益。同時交叉持股有可能引發內幕交易，妨礙市場公平交易秩序。

      在交叉持股比例較高的情形下，很容易形成內部人控制。直接交叉持有控股情況下，雙方公司可以控制對方股東大會決議，其結果相當于各自的董事分別由對方推選。二者通過協商，約定其所持股票附帶的表決權分別按照對方的意愿來行使，兩公司便可以各自推舉代表，在會議上通過對方實則是自己陣營的重要決議，實現互惠互利。而在環狀型交叉持股中，高持股比例導致公司的控制權得以依次傳導，上一環節的公司是下一環節公司的股東，所有公司中的控股股東均為公司法人股東而非自然人股東，而該類股權均由公司董事會行使，由此形成的以董事會為中心的內部人控制現象就很難避免。類似的控制性交叉持股無法規避管理層出于利己角度的內部操作，股東表決權形同虛設，管理層一家獨大，這些都可能導致債權人權益受損、小股東權益受到侵害。企業內部監督機制和制約機制也由此扭曲，無法發揮應有的作用，進而導致公司內部治理結構混亂。

      此外，存在交叉持股關系的公司往往屬于聯結協作的命運共同體，其內部信息的共享極易導致內幕交易的發生。上下游公司在信息共享和資金流通方面有著外部公司無法匹敵的優勢，二者出于互通有無的目的，通過交叉持股形成策略聯盟，但巨大的利益也同樣誘使具有交叉持股關系的公司成為彼此的“內部人”，在享受著其他投資者沒有的信息優勢的同時，誘發內部交易。大股東和管理層也可能將交叉持股視作關聯交易的便利途徑，暗中輸送利益，這些都是交叉持股背后可能引發的道德風險和逆向選擇。

（四）交叉持股對財務報表的影響

      在資產評估實務中，企業價值評估通常會以財務報表為基礎，明確交叉持股對財務報表的影響，是科學合理地評估交叉持股條件下的企業價值的關鍵。

      交叉持股中所謂的“持股”對于企業來說實質上是股權投資。股權投資按投資目的可分為長期股權投資和金融資產。長期股權投資是指投資方對被投資單位實施控制、重大影響的權益性投資，以及對其合營企業的權益性投資。根據投資方對被投資單位的控制或影響程度，分別采用成本法或權益法進行核算。新金融工具準則中，權益投資的金融資產可以分類為：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或者指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，且該指定一經做出不得撤銷。兩種分類區別在于后續計量過程中公允價值的變動等計入科目的不同。前者公允價值變動計入損益，后者除減值損失或利得和匯兌損益之外，均應當計入其他綜合收益，且在終止確認之前計入其他綜合收益的累計利得或損失應當從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。交叉持股企業各方對所持股份影響程度的不同，管理業務模式不同會形成不同的計量組合，對投資收益的計量產生不同的影響，具體如表1所示。

表1 不同后續計量組合對投資收益的影響（合并層面）

      對于投資收益循環計量的問題，通常采用交互分配法和庫存股法兩種處理方法：母子公司間的交叉持股，按庫存股法處理，將子公司對母公司的投資視作用子公司的錢對母公司的股份進行回購，庫存股作為股本的沖減項，在合并報表時一并抵消掉；子公司間交叉持股的處理方法成為交互分配法，即將長期股權投資與其相對應的子公司所有者權益所占份額相互抵消。兩種方法的差異體現在少數股東權益和歸屬于母公司所有者的凈利潤分配上。但不管怎么分配，二者之和即集團合并凈利潤總是相等的，也就是說，交叉持股并不會通過后續計量方式的不同而影響企業價值。

本文作者：朱軍  李心怡  王崇虎