作者：王青華　（中和資產(chǎn)評估有限公司總裁　本文發(fā)表于 《中國資產(chǎn)評估》 ）

 

　　隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，中國網(wǎng)民以超過10%的比例增長.中國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以近50%的比例增長，全球網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的并購更是風(fēng)起云涌。互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展推動了對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)對價(jià)估值的強(qiáng)烈需求，也對資產(chǎn)評估行業(yè)及技術(shù)形成顯著影響。

　　一、互聯(lián)網(wǎng)對資產(chǎn)評估的深刻影響

　　（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估，評估技術(shù)運(yùn)用遭遇挑戰(zhàn)

　　1. 從歷史看未來，通行的收益途徑難測拐點(diǎn)飛速增長

　　對企業(yè)的價(jià)值評估，通行的收益途徑采用DCF模型，涉及的關(guān)鍵參數(shù)主要有：未來經(jīng)營的現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率。

　　和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況難以可靠地進(jìn)行預(yù)測，運(yùn)用企業(yè)的歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)推演出未來成長趨勢，簡單以歷史重演的邏輯估計(jì)未來，用反映線性思維的數(shù)學(xué)模型模擬未來，難以與企業(yè)真實(shí)的發(fā)展軌跡相擬合，也難以體現(xiàn)企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流。由于互聯(lián)網(wǎng)是人類社會所共同面對的一場革命，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司對現(xiàn)實(shí)社會發(fā)生的機(jī)遇或沖擊甚至自身都無法預(yù)測到。這就導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對其產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)時(shí)間都很難預(yù)測。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展中不斷產(chǎn)生新的創(chuàng)意，也不斷提出新的資本需求，這些需求的滿足又需要不斷獲得來自外部的支持。而能否獲取外部資金投入，以保證企業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)增長，具有極大的不確定性。

　　同樣，折現(xiàn)率的計(jì)算體現(xiàn)出資本逐利的根本目標(biāo)。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，似乎對收益報(bào)酬的預(yù)期沒有最高、只有更高。在折現(xiàn)率計(jì)算中，行業(yè)特性和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的量化都有別于傳統(tǒng)企業(yè)。

　　2. 比鄰家測己屋，經(jīng)典的市場途徑難估自家奇思妙想

　　作為一個(gè)新興行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少。大量如雨后春筍般蓬勃破土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，在人才和資金競爭中很多企業(yè)很快即被淘汰。大浪淘沙，能長期存活在市場上的企業(yè)并不多，而這為數(shù)不多的成功案例又未必與標(biāo)的企業(yè)可比。在互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相互滲透的過程中，很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較。

　　很多時(shí)候我們很難找到合適的對比公司。即使發(fā)現(xiàn)“可比”公司，也很難找到合適的比較參數(shù)。因?yàn)椴簧俪砷L中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)盈利指標(biāo)比較低，導(dǎo)致其市盈率往往顯得極高，甚至有些根本尚未盈利，但這些企業(yè)的市場預(yù)期極好，傳統(tǒng)的可比參數(shù)無法落腳。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，通過拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績增速可能會呈現(xiàn)100%以上，甚至幾倍、幾十倍的增加。這在傳統(tǒng)行業(yè)是難以想象和估算的。

　　3. 清查盤點(diǎn)詢價(jià)，傳統(tǒng)的成本途徑難以重置互聯(lián)網(wǎng)的團(tuán)隊(duì)和用戶價(jià)值

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)反映不出其核心資產(chǎn)：充滿創(chuàng)意的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和網(wǎng)絡(luò)用戶資源。團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)意吸引用戶，集腋成裘的用戶又激發(fā)團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生更多的創(chuàng)意，新生創(chuàng)意進(jìn)一步提高用戶粘性，吸引更多的用戶加入，當(dāng)用戶規(guī)模達(dá)到一定程度，團(tuán)隊(duì)基于用戶需求提出更廣泛的商業(yè)模式，使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)獲得極大的收益。但運(yùn)用傳統(tǒng)的成本途徑，卻難以估算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)價(jià)值。

　　（二）互聯(lián)網(wǎng)變革推動，評估行業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

　　在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各行業(yè)發(fā)展都受到互聯(lián)網(wǎng)思維的推動，資產(chǎn)評估行業(yè)也不例外。

　　1. 大數(shù)據(jù)時(shí)代，得數(shù)據(jù)者贏先機(jī)，贏者可能通吃

　　數(shù)據(jù)入口的掌握者如搜房網(wǎng)、二手汽車網(wǎng)、彭博Bloomberg在中國的發(fā)展說明這個(gè)猜測很可能成為現(xiàn)實(shí)。

　　搜房網(wǎng)已集聚了中國大多數(shù)城市的商品房房源和交易價(jià)格，在其平臺上，花費(fèi)很少的費(fèi)用即可獲取想了解的房屋價(jià)格，能夠獲得撮合幫助交易房屋。二手汽車網(wǎng)累積了中國大多數(shù)城市、眾多品牌型號的二手汽車報(bào)價(jià)和成交價(jià)格信息，只要填出車型，車齡等基本信息，平臺很快可以給出對應(yīng)的二手汽車價(jià)格。按目前網(wǎng)絡(luò)市場的蔓延速度，將會有越來越多的產(chǎn)品可以在網(wǎng)絡(luò)上獲得相關(guān)價(jià)格信息，獨(dú)立評估師的服務(wù)內(nèi)容、方式將面臨調(diào)整。 

　　彭博作為首家在國內(nèi)提供境內(nèi)人民幣市場每曰定價(jià)參考的金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商，在外匯期權(quán)、利率掉期、外匯貨幣掉期以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具方面已成為定價(jià)專家，甚至充當(dāng)金融衍生品交易雙方的仲裁人，在此領(lǐng)域，獨(dú)立評估師難以取得競爭優(yōu)勢。

　　2. 籍“互聯(lián)網(wǎng)+”,依平臺者得優(yōu)勢，順勢才能發(fā)展

　　2015年5月歐洲的DMGT公司簽約投資深圳的房訊通，支持房訊通基于客戶和云數(shù)據(jù)基礎(chǔ)發(fā)展房地產(chǎn)金融，升級“云估價(jià)”平臺。DMGT旗下的Landmark信息集團(tuán)通過其營建的平臺與銀行和房地產(chǎn)估價(jià)公司合作，根據(jù)線上房地產(chǎn)抵押貸款客戶的業(yè)務(wù)請求，通過平臺分配給距離評估對象最近的評估師，利用軟件支持勘查任務(wù)、勘查信息采集及記錄、估價(jià)支持信息等在估價(jià)師移動終端和平臺之間的傳輸，幫助加盟的估價(jià)公司使得接受銀行任務(wù)和地域報(bào)告的整個(gè)流程更加簡潔、省時(shí)有效，依托調(diào)度系統(tǒng)完成分配和追蹤估價(jià)任務(wù)，借助監(jiān)管功能和審計(jì)跟蹤防范欺詐和人為失誤。這種房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和信息服務(wù)企業(yè)的跨境合作，有望推進(jìn)和深化國內(nèi)的“互聯(lián)網(wǎng)+評估”嘗試，深刻影響現(xiàn)行評估體制和作業(yè)方式。

　　二、積極應(yīng)對來自互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)

　　（一）理解和把握互聯(lián)網(wǎng)公司的成長規(guī)律

　　在研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有三個(gè)鮮明特征：

　　1. 非線性增長

　　互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展與傳統(tǒng)行業(yè)不同，具備非線性增長的特征。互聯(lián)網(wǎng)公司在起步階段處于投入期，盈利表現(xiàn)不穩(wěn)定甚至處于虧損狀態(tài)；經(jīng)過一定積累后，進(jìn)入高速發(fā)展期，收入、凈利潤、凈利率等指標(biāo)大幅提高，因此起步階段的業(yè)績表現(xiàn)不足以反映其后續(xù)發(fā)展?fàn)顩r。

　　研究阿里巴巴發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)：1999年，阿里巴巴成立；經(jīng)過兩年發(fā)展，2001年12月其會員突破100萬，2002年全年盈利1元，達(dá)到盈虧平衡；2003年，淘寶商城誕生，承諾3年免費(fèi)，全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到3億元。2004年，支付寶誕生，全年盈利達(dá)到3億元；2005年，淘寶網(wǎng)GMV（Gross Merchandise Value）達(dá)到80億元；2006年，淘寶網(wǎng)GMV達(dá)到169億元；2007年在港交所上市首日市值接近2,000億港元。2008年，天貓商城誕生，用以滿足對產(chǎn)品質(zhì)量和購物體驗(yàn)有較高要求的消費(fèi)者的需求；2009年，阿里云誕生，用以處理阿里巴巴平臺日益增長的數(shù)據(jù)管理事務(wù)；2010年，手機(jī)淘寶誕生；2011年以后，阿里巴巴收入及利潤逐年大幅提升，到2014年?duì)I業(yè)收入達(dá)到525億元，全年盈利233億元，GMV達(dá)到22,740億元。

　　阿里巴巴發(fā)展脈絡(luò)示意見圖1。

圖1    阿里巴巴發(fā)展脈絡(luò)圖

　　觀察京東商城，其發(fā)展及表現(xiàn)軌跡主要是：1998年，京東商城的前身實(shí)體店開始經(jīng)營；2004年，開始涉足電子商務(wù)業(yè)務(wù)；2005～2007年?duì)I業(yè)收入快速增長，由3,000萬元增長至3.6億元，并于2007年獲得首輪千萬美元的融資；此后又獲得多筆融資，營業(yè)收入呈快速增長趨勢，到2014年?duì)I業(yè)收入增長至1,150億元，GMV達(dá)到2,602億元，目前仍處于微虧損狀態(tài)。

　　京東商城發(fā)展脈絡(luò)見圖2。

圖2    京東商城發(fā)展脈絡(luò)圖

　　阿里巴巴和京東商城，兩家公司成立時(shí)間均不超過20年。阿里巴巴于1999年成立，經(jīng)過10余年發(fā)展，由50萬元注冊的小公司成長為市值超過1萬億元的大型公司。京東商城的前身實(shí)體店成立于1998年，2004年開始涉足電子商務(wù)業(yè)務(wù)，2014年平臺營業(yè)額達(dá)到2,602億元，市值超過2,000億元。這兩家公司的發(fā)展歷程清晰地說明了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

　　2. 梅特卡夫定律

　　梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的發(fā)明者、3COM公司的創(chuàng)始人、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特·梅特卡夫（Robert Metcalfe)于1973年提出的。梅特卡夫定律是指：網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量的平方成正比。

　　梅特卡夫定律認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于將節(jié)點(diǎn)連接起來，節(jié)點(diǎn)越多，潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點(diǎn)數(shù)是N,其中存在的連接數(shù)可能是，即這一數(shù)量級。網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與節(jié)點(diǎn)數(shù)量的平方成正比。

　　2014年，梅特卡夫教授利用Facebook的數(shù)據(jù)對梅特卡夫定律做驗(yàn)證，驗(yàn)證得出Facebook的收入與其用戶數(shù)的平方成正比，驗(yàn)證了梅特卡夫定律。梅特卡夫同時(shí)還認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于其成本的臨界點(diǎn)的存在：在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)目很小的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值還不能超過成本；但一旦網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)增加，超越了臨界點(diǎn)，則網(wǎng)絡(luò)價(jià)值將會取得爆發(fā)性的增長。國內(nèi)也有學(xué)者通過研究中國的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，驗(yàn)證了梅特卡夫定律。

圖3      梅特卡夫定律與網(wǎng)絡(luò)價(jià)值臨界點(diǎn)

　　由于梅特卡夫定律的存在，以及用戶（節(jié)點(diǎn)）數(shù)量對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的重要性，使得市場估值時(shí)特別容易認(rèn)可線下線上結(jié)合的企業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)。因?yàn)榕c互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同，實(shí)體企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)目蛻糍Y源，市場往往相信其在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的用戶可以順利地從線下導(dǎo)入線上，因而愿意為這樣的電子網(wǎng)絡(luò)化轉(zhuǎn)型企業(yè)支付溢價(jià)。

　　3. 馬太效應(yīng)

　　傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，西單與王府井相安無事，各守其土，家樂福、沃爾瑪之外，各地區(qū)也有自己的區(qū)域連鎖與商超，它們有明顯的地域限制，物理空間是硬性天花板。

　　互聯(lián)網(wǎng)上卻是不一樣的世界，百度在搜索領(lǐng)域一家獨(dú)大，阿里在電商市場所向披靡，騰訊則是社交霸王。我們可以觀察到，在全球的幾十億網(wǎng)站中，大多數(shù)人都只熟悉整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的極小部分，即那些更容易被人所知的站點(diǎn)。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強(qiáng)，即所謂富者更富、大者恒大，呈現(xiàn)冪律分布特點(diǎn)，這就是圣經(jīng)中所謂“馬太效應(yīng)”在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的體現(xiàn)。

　　梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比，意味著用戶數(shù)相差不多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（平臺），網(wǎng)絡(luò)價(jià)值卻會相差很多。進(jìn)一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的機(jī)會都要比領(lǐng)先者小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，愿意付出高溢價(jià)來購買領(lǐng)先者的股權(quán)，如果能取得行業(yè)（市場）壟斷，這種溢價(jià)水平就更大。

　　我國目前很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍處于旨在建立、擴(kuò)大注意力（用戶）資源和品牌知名度的集中或持續(xù)投入階段。

　　(二）探索和嘗試互聯(lián)網(wǎng)評估的適用技術(shù)

　　在理解互聯(lián)網(wǎng)公司成長規(guī)律的基礎(chǔ)上，應(yīng)重視對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)（盈利）模式的分析，特別應(yīng)關(guān)注企業(yè)成長潛力分析，這對尚未實(shí)現(xiàn)盈利或盈利尚微的企業(yè)尤為重要。

　　應(yīng)當(dāng)借助行業(yè)、市場和案例途徑，關(guān)注對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展階段的研究，重視對被評估企業(yè)所處發(fā)展階段的辨識及特點(diǎn)研究，以資本市場和相關(guān)交易為基礎(chǔ)，通過相同或類似模式企業(yè)的橫向比較，以及模式變遷的縱向比對，研究被評估企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動因素和價(jià)值變現(xiàn)模式，通過定量與定性相結(jié)合，對已有評估技術(shù)進(jìn)行適用性調(diào)整，直至探索更為有效的應(yīng)用形式。

　　1. 收益途徑方面

　　現(xiàn)金流預(yù)測應(yīng)以符合互聯(lián)網(wǎng)公司自身發(fā)展規(guī)律的趨勢進(jìn)行分析判斷，突破簡單地以傳統(tǒng)行業(yè)線性增長模式預(yù)測未來盈利，應(yīng)考慮符合互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律的非線性快速增長特點(diǎn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式的特征和所處的發(fā)展階段決定了其在成長期內(nèi)短期盈利水平偏低，但在用戶積累至一定規(guī)模后能夠快速實(shí)現(xiàn)盈利并貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤，連點(diǎn)成網(wǎng)后能夠進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。同時(shí)，如果還有線下平臺的良好支撐，將縮短線上平臺的培育期，培育期過后，線上平臺盈利將呈現(xiàn)快速增長。

我們可以通過研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利模式創(chuàng)意、組織機(jī)構(gòu)設(shè)置、團(tuán)隊(duì)構(gòu)建、制度保障、企業(yè)規(guī)劃實(shí)施、資金保障等方面的發(fā)展及態(tài)勢，分析判斷其盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性。

　　2. 市場途徑

　　我們進(jìn)行市場比較時(shí)，可以更廣泛地收集數(shù)據(jù)，更深入地研究標(biāo)的公司核心價(jià)值所在。在基于對宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和行業(yè)的研究分析之后，根據(jù)企業(yè)的商業(yè)模式和發(fā)展階段視情況將用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、流量、到達(dá)率、用戶粘度、單用戶收入（ARPU）、平臺交易總量（GMV）、收入增長率、邊際成本率、PE、PS、PEG等列入可比定量評價(jià)指標(biāo)，還可增加相應(yīng)的定性分析指標(biāo)，如行業(yè)領(lǐng)先地位、團(tuán)隊(duì)創(chuàng)意能力等，判斷和鎖定標(biāo)的公司的合理估值區(qū)間。

　　比如：對電商就可以分析GMV（Gross Merchandise Volume）指標(biāo)。我們在某個(gè)案例中研究了2014年末的上市電商企業(yè)，發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)日市值和GMV指標(biāo)存在相關(guān)關(guān)系，分析之后可用于電商平臺類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值比較。市值和GMV關(guān)系如表1。 

表1      互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值與GMV關(guān)系

　　利用梅特卡夫定律，針對網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶數(shù)平方的相關(guān)關(guān)系，借助公眾公司信息披露條件，對樣本量相對豐富的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與用戶數(shù)平方的模型、參數(shù)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，探尋其在特定時(shí)點(diǎn)（階段）和市場的變化規(guī)律，對資產(chǎn)評估實(shí)踐提供借鑒。

　　利用網(wǎng)絡(luò)流量指標(biāo)，以及企業(yè)（平臺）為用戶(客戶）提供便利或盈利、維持現(xiàn)有用戶和吸引新用戶加入等能力表現(xiàn)，豐富對上市公司或交易案例比較評估的框架和技術(shù)，有益于提高估值的專業(yè)水準(zhǔn)。

　　再比如，對高速增長的微利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值嘗試運(yùn)用PEG指標(biāo)。

　　PEG計(jì)算公式如下：

　　其中：表示預(yù)期盈利增長率；表示市盈率對增長率比率；表示預(yù)期收入增長率；表示預(yù)期收入凈利率增長率。

　　PEG模型具備理論及實(shí)踐支撐，該模型是綜合考察價(jià)值和成長性的較為普遍的方法之一。戈登模型、NPVGO模型以及其他PE模型的研究成果均為PEG模型的研究提供了有利的理論依據(jù)。PEG作為證券市場中出現(xiàn)較早的投資評價(jià)指標(biāo)，已經(jīng)廣泛的被投資者運(yùn)用于投資實(shí)踐之中。

　　由于新興行業(yè)的多變性和對未來預(yù)測的不確定性，預(yù)期增長率的把握依然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用PEG模型的操作難點(diǎn)，這也是相關(guān)嘗試仍處于摸索階段的主要原因。在使用中不應(yīng)僅局限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，應(yīng)輔以其他定量指標(biāo)，結(jié)合定性分析，增強(qiáng)對企業(yè)注意力資源變動和商業(yè)模式的分析把握能力。

　　互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對資產(chǎn)評估的參與主體、業(yè)務(wù)種類及來源、評估技術(shù)運(yùn)用和資源依托、資產(chǎn)評估的作業(yè)及監(jiān)控方式，以及圍繞資產(chǎn)評估的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈等可能產(chǎn)生深刻影響，資產(chǎn)評估行業(yè)應(yīng)該關(guān)注和研究由此形成的變革和挑戰(zhàn)。